Julestemning på aktiemarkederne?

3. kvartal af aktieåret er afsluttet, og vi er nu godt i gang med 4. kvartal. Den berømte forfatter og humorist, Mark Twain, skulle have sagt følgende om investering: “October: This is one of the particularly dangerous months to invest in stocks. Other dangerous months are July, January, September, April, November, May, March, June, December, August and February”.

Selvom Mark Twain på ganske dybsindig og underholdende vis fik rammesat, at investering i aktiemarkedet altid er forbundet med risiko, betragtes 4. kvartal af mange som det sæsonmæssigt bedste kvartal i investeringsåret. Én af de perioder, der til gengæld gennemsnitligt giver et markant mindre afkast, er de stille sommermåneder, hvilket har ledt til det kendte mundheld: ”Sell in May and stay away…”.

At der noget om mundheldet ses herunder. Grafen viser det aggregerede månedsafkast for forskellige verdensregioner for perioden 1986 – 2014. I dette relativt lille udsnit af historien ses tendensen til afkastmæssig tørke henover sommerperioden og en markant forbedring af afkastet i vinter- og forårsmånederne, herunder julen som en gennemsnitligt sikker vinder.

At aktiemarkedet ser ud til at udvise tilbagevendende sæsonmæssige udsving, som giver et markant bedre afkast i bestemte perioder frem for andre, er et interessant fænomen – og kilde til megen research og undren.

Jacobsen og Zhang (2012, revideret i 2014) bygger i deres ”The Halloween indicator: Everywhere and all the time” videre på en tidligere artikel fra 2002 og ser tilbage på afkasthistorik over flere århundreder på 108 forskellige markeder. De finder klare indikationer og statistiske belæg for, at der er markant forskel mellem forskellige perioder af året. Kamstra et. al. (2015) fandt i deres ”Seasonal variation in treasury returns”, at det samme gjaldt for markedet for amerikanske statsobligationer – bare med modsat fortegn.

Markedsinefficiens

Sæsonmæssige udsving er en markedsanomali, der udfordrer grundstenen i traditionel finansiel tænkning: At der ikke findes nogen tilbagevendende mønstre, og at der eksisterer en nøje sammenhæng mellem risiko og afkast. Ovennævnte undersøgelser viser nemlig, at afkast kan variere henover året ud fra til tider relativt forudsigelige mønstre, så som at sommermånederne har tendens til at give et lavere afkast end vinter- og forårsmånederne.

Det risikojusterede afkast er også bedre i de lukrative vinter- og forårsmåneder end i sommermånederne. Ud fra teorien burde det højere afkast i disse måneder have medført en højere risiko, målt som standardafvigelse, men i praksis er den lavere, hvilket ikke hænger sammen med det klassiske syn på, at afkast og risiko følges ad.

Der er mange og delte meninger om, hvorfor der findes sæsonmæssige variationer i aktiemarkedet, men der findes ingen konsensus på området, og ofte affejes de som tilfældigheder samt et resultat af data-mining, hvilket også Bouman og Jacobsen (2002) fik skudt i skoene. Kritikken blev belyst i artiklen fra 2012, og resultaterne var stadig statistisk signifikante, men der findes fortsat ingen god forklaring. Teorierne spænder fra alt mellem julehandlens placering, til at mange markedsaktører holder ferie i sommermånederne, hvorved likviditets- og risikoprofilen ændres i disse måneder.

Gennemsnit skjuler variation

De tilbagevendende sæsonafhængige cyklusser er meget vedvarende i lange tidsserier, men er dog ikke nødvendigvis pålidelige tilbagevendende fænomener hvert år. Som det også gælder for figuren ovenfor, er data omkring sæsonvariationer ofte baseret på gennemsnitsafkast – og i gennemsnit kan der kan gemme sig megen variation.

I tabellen nedenfor er anvendt en længere dataserie på det amerikanske aktiemarked startende i 1940’erne med data inddelt i årtier. Den slutter med 00’erne, da indeværende årti endnu ikke er afsluttet.

I stedet for det procentuelle afkast viser tabellen, hvordan de enkelte måneder gennemsnitligt har placeret sig afkastmæssigt relativt til de andre. I nogle år kan -1% være et udmærket afkast for en given måned, i andre år ikke. Data er inddelt i deres lavsæson (maj til september) i toppen og højsæson (oktober til april) i bunden.

Når man deler data ind i årtier, afslører tabellen, at det som i dag ses som åbenlyse historiske mønstre er udsat for mange udsving og strømninger under overfladen. Blandt andet kan det i vores data for det amerikanske aktiemarked observeres at:

  1. Januareffekten har været stort set ikke-eksisterende i 00’erne, men meget stærk alle andre årtier.
  2. Marts har gennemsnitligt klaret sig godt, men var blandt de dårligste måneder i 80’erne og 90’erne – en periode på 20 sammenhængende år, men fik så et stort comeback i 00’erne.
  3. December, som er den historisk stærkeste måned, var relativt svag i 60’erne og 80’erne.
  4. September har altid været gennemgående svag og har aldrig klaret noget årti særligt godt, mens august, som også regnes for en svag måned, har svinget meget mellem både at være blandt de bedste og dårligste måneder.

Konklusion

Der findes ingen forklaring. Som det ses ovenfor, kan der ikke udstedes garantier, selvom historien statistisk set indikerer, at der er både en højsæson og en lavsæson for aktier. Vil man prøve at komme med forudsigelser, har man de bedste odds ved at forudsige årsafslutningen og helst december. Målt på det amerikanske aktiemarked siden 1927, har de historiske odds for en positiv december nemlig været 81% – og gennemsnitligt 66% for alle andre måneder.

At gennemsnittet er et pænt stykke over 50% viser samtidig, at det historisk set kan betale sig, at forsøge at ramme opadgående trends i aktiemarkedet frem for nedafgående trends. Dét er også en vigtig konklusion at kunne drage. For hvis markederne over så lang tid har været opadgående, har man de historisk set langt bedste odds for at opnå de bedste afkast, hvis man investerer forholdsvis langsigtet og ”long only”.

Som mennesker har vi svært ved at acceptere, at der ikke findes en forklaring. Vi vil gerne vide, hvorfor december historisk set giver så relativt gode afkast, og september så dårlige for den sags skyld, men så længe den ikke er fundet, vil vi formentlig se både forskere, medier og professionelle markedsaktører blive ved med at vende tilbage til denne særegne anomali.

 

Nærværende artikels oplysninger er udarbejdet til brug for orientering og kan ikke betragtes som opfordring eller anbefaling til at købe eller sælge ejerandele i Falcon Invest A/S eller andre værdipapirer, ligesom oplysningerne ikke kan betragtes som anbefalinger eller rådgivning af finansiel, juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Falcon Invest A/S og Falcon Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner – eller mangel på samme – foretaget på baggrund af oplysningerne i denne artikel. Der tages forbehold for eventuelle fejl.

Vejen til gode afkast
Går gennem indbakken