Ved at fokusere på bestemte investeringsfaktorer har en investor kunnet opnå markante merafkast over tid. Denne investeringsstil kendes som ”smart beta” eller faktorinvestering, og nogle af de mest kendte faktorer er i dag value og momentum.
En investeringsfaktor er den underliggende drivkraft, der kan beskrive en stor del af en akties afkast og udsving.
Alle aktier påvirkes for eksempel af bevægelser i aktiemarkedet som helhed – en påvirkning, der kaldes markedsfaktoren. Ved at fravælge aktier med visse karakteristika og tilvælge aktier med andre karakteristika, har en investor mulighed for at opnå højere eksponering mod faktorer, der historisk set er påvist at have givet et højere langsigtet afkast end markedsfaktoren.
Et eksempel: Bruger man valuefaktoren, investerer man i aktier der, vurderet ud fra nøgletal, er billigt prissat. Historisk set dén måde at udvælge investeringer på givet et højere afkast end aktier, der er dyrt prissat. Ideen med at anvende faktorinvestering er derfor, med belæg i akademisk forskning og tidligere opnåede resultater, at kunne have en forventning om at høste merafkast over tid set i forhold til det generelle markedsafkast.
AKADEMISK BELYSTE FAKTORER HISTORISK SET
Empiriske studier af investeringsfaktorer er omfattende og accelererede i 1990’erne, da Eugene Fama og Kenneth French i 1993 publicerede deres dengang banebrydende artikel ”Common risk factors in the returns on stocks and bonds”. Artiklen viste, at omkring 90% af den variation, der kunne observeres i aktiemarkedsafkast, kunne forklares alene med eksponeringen mod blot 3 faktorer: markedsfaktoren (markedet som helhed eller beta), valuefaktoren (værdiansættelsesniveauet) samt størrelsesfaktoren (small cap versus large cap). Momentumfaktoren var dog ingen steder at finde i deres artikel.
MOMENTUM ”OPDAGES”
Samme år som udgivelsen fra Fama og French, publicerede Narasimhan Jegadeesh og Sheridan Titman deres ”Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implication for Stock Market Efficiency” (1993). Heri demonstrerede de, at aktier udviser prismomentum ved tidshorisonter på op til et år. De fandt ud af, at de aktier, der havde givet de bedste afkast de seneste 3 til 12 måneder, havde en tendens til at forsætte med at klare sig godt de efterfølgende 3 til 12 måneder. På samme måde havde de aktier, der havde givet de dårligste afkast, en tendens til efterfølgende at forsætte med at levere dårlige afkast relativt til andre aktier.
DEN GRIMME ÆLLING BLIVER TIL EN SVANE
Teorier der udfordrer status quo har ofte tendens til at skulle have tid til at blive accepteret. Sådan var det også med momentum, der stred i mod tidligere tiders finansteori, som påstod, at man ikke kan investere ud fra historiske kursudviklinger. Med momentum gør man netop dét; foretager systematisk, kvantitativ analyse af historiske kursudviklinger. Jagadeesh og Titman påviste, at momentum giver markante merafkast, og deres research, samt det efterfølgende øgede fokus på behavioural finance, har gjort momentum meget mere udbredt, anerkendt og respekteret.
Få år efter Jagadeesh og Titman’s artikel om momentum, erkendte Fama og French, at netop denne faktor udstillede en mangel ved den forklaringsmodel de havde præsenteret i deres artikel fra 1993: ”…the main embarrassment of the three-factor model, its failure to capture the continuation of short-term returns” (Fama & French, 1996, s. 81). Det var en blåstempling af momentums berettigelse som valid investeringsfaktor.
MOMENTUM PÅ TVÆRS AF AKTIVKLASSER OG GEOGRAFISKE REGIONER
Momentumfaktoren blev således i 1990’erne kendt og underlagt akademisk bevågenhed, og den eksisterer stadig. Der var ikke bare tale om et forbigående fænomen, og Clifford Asness, Tobias Moskowitz samt den prisvindende danske økonom Lasse Heje Pedersen, har i Value and Momentum Everywhere (2013) foretaget en omfattende demonstration af momentumstrategiers effektivitet på tværs af både regioner og aktivklasser, herunder aktier, aktieindeks, valuta, råvarer og obligationer.
MOMENTUM I DET DANSKE C20 INDEKS
Søger vi mod vores egne himmelstrøg, er det tydeligt, at en systematisk momentuminvestor over tid har kunnet høste en betydelig risikopræmie i det danske C20 eliteindeks. Med systematisk menes her, at en investor med et fast interval rebalancerer porteføljen til ligevægt samt køber de aktier, der har det aktuelt højeste momentum og sælger (eller undgår at købe) de aktier, der har lavest momentum.
Vi har opdateret vores research på C20-indekset og sammensat en række porteføljer bestående af de 10 af indeksets 20 aktier med bedst momentum samt en række porteføljer bestående af de resterende 10 aktier, altså aktierne med dårligst momentum. Resultatet for perioden 2001 til 2016 ses i figuren nedenfor (klik for større billede).
Forskellen i både absolutte og risikojusterede afkast mellem høj- og lavmomentumporteføljerne er markant og ikke til at overse: Ved at tilvælge aktier med højest momentum og fravælge aktier med dårligst momentum, kan afkastene for både indekset og en simpel ligevægtet fordeling af aktierne i indekset slås markant over tid.
EN PENGEMASKINE?
Risikofri investeringer eksisterer ikke. Det gælder naturligvis også for faktorinvestering, herunder både value- og momentuminvestering. Ser man på specifikke tidsintervaller, vil underperformance aldrig kunne undgås med nogen af faktorerne: Porteføljer bestående af aktier med dårligst momentum kan i perioder outperforme porteføljer bestående af aktier med bedst momentum.
Tager man de lidt mere langsigtede briller på, er der dog tale om relativt kortsigtede anomalier. Forskningen indenfor momentumfaktoren viser nemlig tydeligt, at man på langt sigt for eksempel bliver bedst præmieret for tage risikoen ved at købe de aktier med det bedste momentum fremfor dem med det dårligste.
DIVERSIFIKATION PÅ STRATEGINIVEAU
Den føromtalte artikel af Asness et. al. (2013) demonstrerer i øvrigt også, at man med fordel kan kombinere forskellige investeringsfaktorer, f.eks. value og momentum, for på den måde at udligne nogle af de uundgåelige perioder med underperformance for en enkeltfaktor og dermed opnå mere stabile afkast.
Det kan man, da de performer henholdsvis relativt godt og dårligt på forskellige tidspunkter, og fordi der eksisterer en statistisk signifikant negativ korrelation mellem value- og momentumfaktoren. En simpel ligevægtet kombination af value og momentum giver derfor et bedre risikojusteret afkast end faktorerne giver hver for sig.
I en verden fyldt med investeringsfaktorer handler det således ikke om at vælge den ene frem for den anden, men om at kombinere dem, så man opnår en fornuftig diversifikation på faktor- og dermed strateginiveau, hvilket i sidste ende giver bedre og mere stabile, risikojusterede afkast.
FÅ MERE VIDEN
Oplysningerne i dette materiale er udarbejdet til brug for orientering og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe, beholde eller sælge ejerandele i virksomheder og værdipapirer omtalt i materialet, i Falcon Invest eller andre værdipapirer, ligesom de ikke kan betragtes som anbefalinger eller rådgivning af finansiel, juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Falcon Invest og Falcon Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner – eller mangel på samme – foretaget på baggrund af oplysningerne i dette materiale.