2018 har foreløbigt været et godt år for aktier med kursmomentum: Tidligere vindere er forblevet vindere, mens taberne har underperformet vinderne. Præcis som den omfattende akademiske forskning bag momentumfaktoren tilsiger.
Selvom det kan virke ulogisk, vil vi i øjeblikket hellere eje aktier, der målt på nøgletallet ”P/E”, er ”dyre”, end aktier, der er ”billige”. Det vil vi, fordi vi som momentuminvestorer, statistisk set, altid ønsker at eje de aktier, der har det højest forventede fremtidige afkast. Nogle gange har vi derfor flest dyre aktier, andre gange flest billige – eller en blanding heraf. Det afhænger alene af kursudviklingen.
P/E er en virksomheds aktiekurs sat i forhold til virksomhedens indtjening, og fortæller noget om, hvorvidt en aktie er dyr (høj P/E) eller billig (lav P/E). Det er ikke nødvendigvis den bedste valueindikator, men mange anvender P/E værdien for en aktie som målestok for prisfastsættelsen, og derfor bruger vi den i eksemplet her. Andre målemetoder kan også anvendes. For eksempel ”Enterprise Multiple” der, modsat P/E, også tager hensyn til en virksomheds gæld.
Aktier bliver tit dyre målt på nøgletal, fordi markedsaktørerne, generelt af fundamentale årsager, forventer mere af selskaberne fremadrettet. Udbud og efterspørgsel efter selskabernes aktier gør, at prisen stiger.
DYRE DANSKE AKTIER HAR GIVET MERAFKAST
Kigger man på regnskabsmæssige nøgletal, har der i 2018 været en tendens til, at højt prissatte aktier er blevet endnu dyrere (aktiekursen er steget), mens de billige blot er blevet endnu billigere (aktiekursen er faldet).
Investeringerne i vores investeringsfond med danske aktier foretages primært blandt aktierne i det danske C25 aktieindeks, dernæst blandt de mest likvide danske large- og midcap aktier. Lige nu har vi en stor andel af højt prissatte aktier.
Begynder de, målt på nøgletal, billige aktier kursmæssigt at stige mere end de dyre aktier, tilpasses porteføljen automatisk og gradvist denne nye virkelighed. En periodevis vægtning af dyre aktier er dermed forventeligt og ikke en tilfældighed.
I 2018 har denne vægtning ledt til et markant merafkast, da C25-indekset per 29. august 2018 er steget 4,8%, mens investorerne i vores danske aktiefond i samme periode har fået et nettoafkast på 12,6%.
PANDORA ER BILLIG, WILLIAM DEMANT ER DYR
Tager vi et nærmere kig på et par af aktierne i det danske eliteaktieindeks, er indtjeningen i Pandora faldet, mens den er steget i William Demant Holding. Det har ledt til, at kursen i Pandora aktien er faldet med 40% det seneste år, mens William Demant Holding er steget med 40%. Pandora har gennem noget tid, målt ud fra nøgletallet ”P/E”, været en billig aktie, mens William Demant Holding har været en dyr aktie. Alligevel er den dyre steget med 80 procent point relativt til Pandora.
AKTUEL VÆGTNING I VORES DANSKE AKTIEFOND
Figuren viser, hvordan aktierne i vores danske momentumfond er vægtet i forhold til de aktier, vi kan investere i, samt hvordan aktierne er prissat indenfor deres respektive kvartil (intervaller af 25%) i mandatet.
Ser man eksempelvis på de 25% højest prissatte aktier, vi kan investere i, har de en vægtet P/E på 42. Sammenlignes dette med, hvilke af disse aktier, vi rent faktisk har i porteføljen, har vi en overvægt på 23%. Det vil sige, at en del af de 25% højest prissatte aktier på det danske aktiemarked indgår i vores portefølje med en vægt på 48% (23%+25%). Det er en markant overvægt, men en overvægt, der giver 100% mening for en momentuminvestor, da det er i denne gruppe, at det højest forventede fremtidige afkast længe har befundet sig.
BILLIGE AKTIER HAR VÆRET DYRE
Ser vi på, hvordan afkastudviklingen for de forskellige kvartiler i grafen længere oppe har været de seneste 3, 6, 9 og 12 måneder, viser grafen nedenfor tydeligt, at de højest prissatte aktier har givet et flot positivt afkast, mens de billige blot er faldet i kurs. Dermed har de billige aktier ikke været billige, men – i modsætning – ret dyre. Det har de, da man i stedet for negative afkast ved køb af ”billige” aktier kunne have fået rigtig gode, positive afkast ved kun at købe de ”dyre” aktier. Netop derfor er merafkastet i vores danske aktiefond så højt i år.
VÆRDIANSÆTTELSESNIVEAUET HAR BETYDNING
Værdiansættelsesniveauet har betydning på lang sigt, og den akademiske forskning omkring faktorinvestering viser, at aktier der er billige målt på nøgletal har haft tendens til at have et højere afkast end dyrt prissatte aktier.
Sammenholder man de to grafer ovenfor med hinanden, kan man udlede, at man ikke kan forvente at opnå et højt afkast uden også at tage mere risiko undervejs, da man har værdiansættelsesniveauet imod sig.
Alt andet lige, vil en investor ud fra denne viden foretrække de billige aktier, men problemet er, at billige aktier kan fortsætte med at falde i pris samtidig med, at de dyre aktier blot bliver ved med at stige. Det har vi gennem længere tid været vidne til nu.
TID TIL AT GÅ FRA MOMENTUM TIL VALUE?
Så vi ved nu, at de billige aktier slet ikke har været billige, da de har været tabsgivende, mens dyre aktier har givet gode, positive afkast.
Vurderet ud fra ovenstående er den åbenlyse risiko for en momentuminvestor lige nu, at de billige aktier snart vil begynde at stige mere end de dyre aktier. Inden vores portefølje med danske aktier er tilpasset dette, kan man risikere at opleve en periode, hvor indekset som helhed outperformer vores danske aktiefond.
Er det med baggrunden i risikoen ovenfor tid til at gå væk fra momentumstrategier og øge andelen af såkaldte valueaktier eller valuestrategier? Det korte svar er ”nej” – alene fordi man ikke ved, hvornår skiftet sker. Det kan ske om 2 dage, 2 måneder eller 2 år. Derfor er det en god idé i stedet at have for eksempel både value- og momentumaktier i porteføljen, da det, både logisk set og med baggrund i den akademiske forskning, giver god mening at sprede sine investeringer. I perioder vil man dermed opleve at én type aktier performer bedst og i andre perioder en anden, og undersøgelser viser, at kombinationen over længere tid giver et bedre slutafkast.
FOKUSÉR PÅ DET DU KAN KONTROLLERE
Som investorer bør vi udelukkende fokusere på alt det, vi kan kontrollere, og dét, vi har bedst kontrol over, er den langsigtede strategiske allokering (spredning) af de penge, vi har investeret. Hvad vi til gengæld ikke har kontrol over er, hvornår én investeringsfaktor og dermed investeringsstrategi giver bedre afkast end en anden.
Oplysningerne i dette materiale er udarbejdet til brug for orientering og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe, beholde eller sælge ejerandele i virksomheder og værdipapirer omtalt i materialet, i Falcon Invest eller andre værdipapirer, ligesom de ikke kan betragtes som anbefalinger eller rådgivning af finansiel, juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Falcon Invest og Falcon Fondsmæglerselskab A/S kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af dispositioner – eller mangel på samme – foretaget på baggrund af oplysningerne i dette materiale.